□ 上海申银万国证券研究所 娄圣睿 罗鶄

1．复方丹参滴丸将开启中药国际化新篇章

8月7日公司公告完成《复方丹参滴丸美国二期临床试验报告》，试验结果显著。这意味着复方丹参滴丸成为我国第一例圆满完成美国FDA二期临床试验，并即将进入FDA三期临床试验的中成药，开启中药国际化的新篇章。

● 复方丹参滴丸FDA二期临床试验结果显著，证明了安全性和有效性

临床试验报告显示复方丹参滴丸用于稳定性心绞痛二次发作预防和治疗的临床试验黄金观察指标，即对最大运动耐受时间的改善，具有统计学显著和临床显著双重意义，同时不良反应发生率非常低，这一结果证明了复方丹参滴丸的安全性和有效性。

表1: 复方丹参滴丸FDA二期临床试验结果显著

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资料来源：公司公告、FDA相关网站、申万研究

● 即将启动FDA三期临床试验，预计最快3年后作为新药进入美国市场

我们预计公司在2011年初开始FDA三期临床，将在美国、加拿大、澳大利亚、日本等多个国家进行全球多中心临床试验，我们预计试验病例1000-1500个，试验周期约18个月。

二期临床试验完成后，FDA与公司召开了复方丹参滴丸美国二期临床试验结题会。在认可美国二期临床试验结果的基础上，重点讨论了下一步开展包括美国在内的全球多中心三期临床试验的方案细节，同时授予公司临床试验方案制定特许（SPA，Special Protocol Assessment），即双方将以书面形式共同确认复方丹参滴丸美国FDA 申报之三期临床试验方案的完整细节。该项临床试验的相关筹备工作目前正有序进行中。FDA授予公司SPA，意味着公司与FDA约定了三期临床试验方案，三期临床通过后很快就可以作为新药在美国上市，不用再补充临床试验或基础试验。

我们预计公司最快在3年后获得美国新药上市许可，进入美国市场。

表2: 预计三期临床试验即将启动

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资料来源：FDA相关网站、申万研究

● 中药国际化领先企业，未来将有更多中药进入国际市场

复方丹参滴丸1993年获得国家新药证书和生产文号，1996年向FDA申报IND申请，1997年获得IND证书。当时公司进行FDA临床试验各方面条件都不成熟，国际化进程停顿。此后公司通过建立GAP种植基地，发展指纹图谱分析和质量控制技术，从原材料开始逐步符合FDA临床试验规范。2006年公司再次申请获得IND证书（适应症为慢性稳定性心绞痛），2008年正式启动FDA二期临床，2010年初完成临床试验，7月份完成试验报告，试验结果具有明显的显著性，公司后续将在多个国家开展三期临床试验。

图1: 复方丹参滴丸FDA临床试验历程

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资料来源：申万研究

我国有多个企业向FDA申请了IND，目前仅有复方丹参滴丸完成二期临床试验并且结果显著，奠定了公司中药国际化领先企业的地位。

表3: 部分向美国FDA申请临床试验的中药

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资料来源：公司公告、申万研究；注：该数据为不完全统计。

作为国家科技重大专项支持的项目，由天士力与北京大学等17家校企共同组建“现代中药国际化产学研联盟”8月7日正式启动，旨在集成产学研各方面研发、技术、人才、资金等要素资源，合力突破国际化过程中的制约瓶颈。复方丹参滴丸FDA临床试验成果将转化成共享资源，服务于更多的企业，预计今后将有越来越多的中药走出国门。

2．复方丹参滴丸国内外市场放量值得期待

2.1.国内市场：受益于基本药物和国际化

● 预计2011年开始基本药物市场放量，复方丹参滴丸降价风险不大

销量方面，预计基层市场2011年放量：上半年基本药物制度已经覆盖30%基层医疗机构，预计今年底覆盖60%基层医疗机构，2011年底覆盖100%基层医疗机构。今年上半年基层市场并未体现明显的放量，主要是各省基本药物零差率财政补贴细则未出台，财政补贴没有及时到位，基层医疗机构缺乏使用基本药物的积极性。我们预计随着各地财政补贴逐步到位，基层市场2011年将实现放量，复方丹参滴丸将迎来大放量的一年。

从各省基本药物中标价来看，复方丹参滴丸降价风险不大：复方丹参滴丸有GAP种植基地，受到发明专利保护，是基本药物独家品种，在参与各地招标时价格谈判优势明显。我们统计了江苏、山西等6个省份上半年基本药物招标情况，复方丹参滴丸中标价格相对最高零售价仅下降15%左右，而基本药物整体招标价相对最高零售价下降30%-50%。从各地招标价格来看，复方丹参滴丸最高零售价下调空间不大。

表4: 复方丹参滴丸各省基本药物中标价

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资料来源：各省卫生厅网站、申万研究

● 长期来看，复方丹参滴丸国际化有助于国内市场销售

复方丹参滴丸通过FDA二期临床试验后，公司后续会通过学术推广等方式开展营销工作。由于复方丹参滴丸的有效性和安全性得到了FDA的认可，可能会逐步成为慢性心绞痛首选用药，我们预计公司不断推进这一工作，2-3年后可能会实现放量。

2.2.国际市场：产品有竞争优势，上市推广仍需时间

美国已有20年没有慢性心绞痛新药上市，从FDA的角度来看，复方丹参滴丸完成三期临床试验后，成为新药获批上市可能性很大。目前慢性心绞痛主流用药都是化学药，从目前的二期临床试验结果来看，复方丹参滴丸有效性显著，不良反应发生率相对更低。从药物经济学角度来看，复方丹参滴丸的用药成本约为主流用药的1/3，一旦成为新药上市，美国医疗保险体系也有动力将复方丹参滴丸纳入医保用药目录。但是公司仍需做很多的工作，让医生和消费者接受中成药。

表5: 复方丹参滴丸与目前主流用药对比

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资料来源：申万研究

3．二线产品增长加快，生物药新产品陆续上市

公司二线产品主要是养血清脑颗粒、水林佳、荆花胃康、益气复脉粉针等，2005-2007年增长缓慢，2008年开始增长加快，主要是公司加大了城乡市场开拓力度，改善了营销模式，销售政策和考核机制向二线产品倾斜，销售人员积极性提高。我们预计3-5年内养血清脑颗粒销售规模有望超过5亿元，水林佳有望超过2亿元。公司新产品芪参益气滴丸已进入国家医保目录，会与复方丹参滴丸形成协同效应，3-5年内收入规模有望达到3-5亿元。

图2: 二线产品增长加快

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资料来源：公司公告、申万研究

亚单位流感疫苗明年开始贡献业绩：随着流感疫情的爆发和民众接种意识的提高，我国流感疫苗市场空间广阔。公司目前已经获得亚单位流感疫苗生产批文，设计产能400万人份，我们预计将从明年开始贡献业绩。

尿激酶原预计明年上市：我们预计尿激酶原新产品年底完成GMP验收，明年将上市。

4．投资建议

考虑到复方丹参滴丸在美国销售至少在3年以后，对于国内销售的推动仍是一个长期的过程，我们维持公司2010-2012 年每股收益0.85 元、1.04元、1.27元，同比分别增长31%、22%、22%，对应的预测市盈率分别为38倍、31倍、25倍。考虑到复方丹参滴丸即将进入FDA三期临床试验，在中药国际化历史上有着重要意义，未来有可能作为新药在美国和国际市场销售，公司估值有提升空间。

风险因素：FDA三期临床试验失败，未能成为新药在美国和国际市场上市。

附录：天津天士力制药股份有限公司介绍

1.公司是民营现代中药企业

● 闫希军是公司创始人和实际控制人

天士力集团前身是由闫希军创办的军队企业，1999年改制为民营企业，闫希军成为天士力集团实际控制人。2002年天士力集团将复方丹参滴丸为主的中药类资产上市，成为上市公司天士力，闫希军和吴迺峰夫妇控制天士力50.02%股权。

图1: 闫希军是公司实际控制人

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资料来源：公司公告、申万研究

闫希军是全国人大代表，国务院特殊津贴专家，在医药行业有较高的号召力，是中药现代化的代表人物。

● 公司业务以现代中药制造为主，覆盖生物制药、中药种植和医药营销

现代中药制造是公司主业：其中母公司生产复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等主要产品，子公司天士力之骄生产中药粉针产品。

生物制药是公司新业务：天士力金纳生物生产流感疫苗等疫苗类产品，上海天士力生产尿激酶原等生物药，2家公司由李晓强博士负责。李晓强是留美医学博士，华盛顿大学西南医学中心主任医师、学术评委，是生物制药领域技术专家。

中药种植业务为现代中药制造提供原料保障：中药种植业务包括子公司陕西天士力、云南天士力和天士力现代中药资源。公司在陕西商洛建立了丹参种植基地，在云南文山收购地道三七药材，为公司现代中药制造业务提供安全可靠的原料保障。

公司产品主要通过医药营销集团销售：吴迺峰负责的医药营销集团在陕西、广东、北京、山东、辽宁、湖南等地有6个医药子公司，在全国共有26个大区和254个办事处，建立了覆盖全国的医药营销网络。

图2: 公司业务版图

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资料来源：公司公告、申万研究

● 主要产品独家生产，复方丹参滴丸是主导产品

公司主要产品有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、荆花胃康胶丸、水林佳胶囊、藿香正气滴丸、益气复脉粉针等，都为全国独家生产或剂型独家生产。其中复方丹参滴丸2009年收入约12.5亿元，占制药业务收入77%，是公司主导产品。

表1: 公司主要产品独家生产

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资料来源：公司公告、申万研究